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为何终端需求和废钢是四季度钢价的核心?

 2019-10-30 16:30:19

核心视图

需求下降是一个缓慢的变量,短期内仍具有弹性。

从短期来看,房地产的弹性仍然相对较强。

相反,今年5月以来房地产融资的收紧导致房地产企业在开业前加快建设以筹集资金。今年6-8月受天气和环境影响的房地产建设受到很大影响。这部分需求在9月后开始释放,但在9月中旬后又受到大庆的影响。我们认为,这部分滞后的需求将在10月后继续释放,短期内需求将保持弹性。根据乐观、中性和悲观预期,年末螺纹需求增长率分别降至5.8%、4.3%和3.1%,下降趋势相对温和。

废钢成为关键

目前,废钢占粗钢生产中铁元素的20%。由于废钢总体上仍然没有超过铁水的经济优势,废钢将是调整钢产量的主要手段。终端需求的变化导致生产,这首先反映在电炉钢生产能力利用率的变化和高炉废钢的增加。

7、8月电炉产能利用率下降后,供需恢复平衡,9月份后需求迅速回升,但产量增速跟不上需求恢复速度,导致库存快速脱销。目前,由于废钢的强度,电炉钢的损耗再次扩大。废钢后期的价格将是决定供应能否回暖以及10月高峰季节后供需是否再次失衡的关键。

由于电炉产量短期内很难快速恢复到以前的高位,10月份需求将继续季节性上升,因此供需将面临进一步的错配库存,钢材库存价格反弹趋势预计将继续。

钢材价格的短期韧性仍然存在,淡季风险应该防范。

我们预计未来几周库存将继续加速增长。现货价格将在10月中下旬后再次反弹,01合约将反弹到一定程度,但很难超过此前的高点。将来,我们需要警惕淡季风险。虽然实际需求不会那么糟糕,但在需求确定之前的某个阶段,市场中的“人心”会发挥更重要的作用,这可能会将价格压低到偏离均衡的范围,从而为下一轮市场做好准备。

风险因素:房地产需求大幅下降(超过预期下行风险),环境保护大幅加强(超过预期上行风险)。

文本

首先,让我们看看当前钢铁价格的逻辑框架。钢铁价格由成本和利润组成。成本决定钢材价格的中心,而利润决定产业链中成品和原材料的相对强度。

从成本方面来看,随着铁矿石供应扰动的结束以及环境保护和产能对焦炭行业影响的减弱,影响成本方面的供应因素将越来越小。原材料期末的价格变化将主要受最终需求的影响。

从终端需求的角度来看,我们认为制造业将处于一个弱而稳定的格局。尽管基础设施预计很高,但其上行灵活性相对有限。需求方面的关键因素落在房地产方面。从供给角度来看,环境保护最近再次扰乱了钢铁价格,环境保护已成为一个不确定因素。然而,我们认为环境保护本身对供给的影响将越来越小,供给将主要由市场化驱动,成为需求和利润的被动因素。终端需求的变化通过利润传递影响供应,从而影响原材料价格的变化。然而,在长期和短期过程中,钢材供应将主要受到废钢的影响。钢铁利润对钢铁产量的导向主要受长期过程中废钢加入量和短期过程产能利用率变化的影响。

由此可见,整个黑色金属产业链的关键是实施两点,一是终端需求情况,二是废钢情况。今天,我主要从这两点展望第四季度及以后黑色金属的逻辑。

需求下降是一个缓慢的变量,在短期内仍然具有弹性。

1.房地产的下跌趋势将相对温和。从房地产的角度来看,由于不投机住房政策、房地产融资总体收紧和温室效应减弱,房地产周期肯定会进入下行阶段。然而,问题是,这一轮房地产周期与是否有可能仅仅通过卖空空置房地产的黑色资产来获得很多好处有什么区别?

本轮房地产周期有几个明显的特征:

1)商品房存量相对较低:2014年以来,在棚改带动下进行大规模清仓后,商品房存量处于较低水平;

2)拍卖行的销售面积持续显著高于竣工面积:由于拍卖行从销售到交付的一般周期为2-3年,过去几年拍卖行的大量销售表明集中交付的压力将持续多年。在住宅存量较低的背景下,这将使建筑面积保持在较高水平,并使本轮房地产下行周期放缓。

3)低利率减缓商品房销售的下行速度:本轮房地产调控中,抵押贷款利率的上行速度相对较小。然而,由于国内外经济低迷的压力和全球货币宽松的影响,今年利率呈现下降趋势。因此,在前两年高基数的背景下,今年房地产销售也只出现了轻微的负增长,目前房地产销售方面的拖累有限。

从历史经验来看,我国房地产曾经有三年的周期。自2006年以来,它经历了三个周期。然而,自2015年本轮房地产触底以来,已经过去了三年多。本轮房地产周期的上行阶段明显延长,上行幅度相对平缓。在下行周期中,由于当前房地产库存低、前几年拍卖行销售面积大等因素造成的交割压力,房地产下行趋势将是一个缓慢的变量,房地产下行趋势也将延长,下行趋势将平稳。房地产的下降趋势是肯定的,但是下降的速度将是缓慢的,因为房地产的下降趋势是太缺乏钢铁需求。

从短期来看,房地产的弹性仍然相对较强。相反,今年5月以来房地产融资的收紧导致房地产企业加快了市场开放前的建设,即“有保证的开放”。出售更快的房子需要预售证书。一般来说,对于小型高层建筑,开发商需要完成1/3的地上建筑。对于高层建筑,开发商需要完成地面以上大约8层。然而,从建筑开始到建筑基础,然后到地面以上1/3部分的施工阶段正是房地产施工中钢材消耗强度最高的阶段。房地产的“开放式担保”行为将使钢材需求在短期内仍有很强的韧性。在去年高基数的背景下,今年6-8月房地产建设保持了较高的增长率。然而,今年6-8月的房地产建设受到了天气环境的极大影响。这部分需求在9月后开始释放,但由于大庆的影响,9月中下旬后再次受到影响。我们相信,这部分滞后的需求将在10月份之后继续释放。

2.新的特别债务对基础设施的影响将主要是在明年。

从基础设施的角度来看,关键变量是特殊债券的增加。9月4日,国务院常务会议决定采取措施,加快地方政府特别债券的发行和使用,要求“下一年度特别债券新配额按规定提前发行,确保明年年初有效使用”。然而,根据预算法,提前发行的特别债务将不会在今年发行,而是在明年年初发行。今年第一季度,提前发放配额加快了地方债务发行进度。明年第一季度地方债务发行的进展可能比今年快。今年主要基础设施公司的订单增加更多。我们跟踪的八家主要基础设施公司的新订单在第二季度同比增长了11%。这表明该项目并不缺乏资金。主要原因是今年基础设施投资的增长率没有预期的快。然而,如果明年提前转移专项债务资金,基础设施对钢材的需求将会增加。明年春天对钢材的需求可能会重复今年春天的情况。

3.根据房地产数据计算螺纹需求,但总体而言,基础设施对钢材需求的影响更是锦上添花。钢铁需求的核心变量是房地产。从房地产数据中推导出的线需求与mysteel口径下计算出的线表观需求一致,而线需求趋势与现货价格趋势一致。所以一般来说,线的价格方向是由需求决定的,即“需求决定趋势,供给决定弹性”。

我们基于三种情况推断未来的线程需求,假设新房地产的增长率在接下来的三个季度开始如下:

乐观预期:3%、0%和-3%;

中性预期:0%,-3%,-6%;

悲观预期:-3%,-6%,-9%。

根据乐观、中性和悲观的预期,年底螺纹需求增长率分别降至5.8%、4.3%和3.1%,到明年第二季度末分别降至0.2%、2.4%和-4.8%。从我们的模型推导中,我们可以看到,尽管线程的需求增长率在未来会下降,但需求下降是一个缓慢的变量,并且有可能在未来继续超过预期。

废钢是供应和调节能力强的关键。

1.为什么废钢是调节供应的关键

过去两年钢铁供应结构的最大变化是废钢在铁元素中的比例大大增加。目前,废钢占粗钢产量的20%,而在电炉钢和长期工艺中添加废钢的成本高于铁水。因此,终端需求的变化导致产量的增加,这首先反映在电炉钢利用率的变化和高炉废钢的增加上。目前,废钢仍然没有整体铁水经济优势,废钢是调整钢产量的主要手段。

废钢是调节供给的核心因素,主要调节手段来自以下两个方面。

(1)长流程钢厂废钢率的变化。今年1-8月,生铁累计产量为5.4471亿吨。如果废钢率变化5%,粗钢产量将变化2724万吨,相当于每天11.2万吨。

(2)电炉运行速度变化。电炉启动的灵活性很高,目前的成本比长流程的成本高,使其成为良好的边际供应。目前,中国电炉年产量约为1.7亿吨,其中独立电炉产能约为1亿吨。如果产能利用率变化20%,产量将变化2000万吨,相当于周杜38万吨。独立电炉钢厂的产品主要是螺纹的,春节前后除外。今年大部分时间,螺纹周渡的表观消费量波动范围约为70万吨,即只有独立电炉的产量波动能覆盖约一半的需求波动。

在今年7月和8月的下降期间,电炉产能利用率下降了20个百分点,长流程钢厂的废钢添加比例也有一定程度的下降,使供需进入平衡状态。废钢对钢产量的调节作用得到了验证。自今年年初以来,现货价格在电炉的峰值电费(高成本)和谷值电费(低成本)之间波动。这背后的逻辑是,如果价格长期高于峰值电价,所有电炉都将处于盈利状态,供应压力将导致价格下跌。如果价格长期位于低谷电价附近,电炉产能的利用率将大大降低,如果调整长流程钢厂废钢的比例,降低幅度可以覆盖需求变化的大部分时间,那么供需就会重新平衡。

2.决定供应能否恢复的关键是废钢的价格。

7、8月电炉产能利用率下降后,供需恢复平衡,9月份后需求迅速回升,但产量增速跟不上需求恢复速度,导致库存快速脱销。目前,长期工艺利润明显回升,但国庆节后废钢价格再次上涨,电炉钢损失再次扩大到100-150。后期废钢价格将是决定供应能否回暖以及10月份旺季后供需是否再次失衡、再次压低价格的关键。

为什么废钢的价格如此之高?我们之前的专题报告“揭开废钢供应的面纱:为什么它一直很紧?”本文对此进行了详细分析,在此不再赘述。总体而言,废钢供应短缺在短期内难以缓解。短期内,由于废钢价格坚挺,电炉产量难以迅速恢复到以前的高水平。10月份需求将继续季节性上升,因此供需将面临错配股票的进一步去配置,钢材价格反弹趋势预计将继续。这将如何改变?

我们将从三个方面进行分析:

1)目前废钢与铁水的价格差距正在扩大,这将限制钢厂对废钢的进一步需求;

2)第四季度后,汽车产量、工程机械产量等相关废钢供应来源将进入季节性生产高峰,废钢供应短缺格局可能缓解。

3)如果由于上述两个原因废钢价格达到上限,终端需求的提高推动钢材价格进一步反弹,这将导致电炉钢材利润的回升,电炉产量将再次反弹,这将导致钢材供应压力的回升,这是第四季度钢材价格下降趋势的重要驱动力。

然而,如果废钢价格稳定,最终需求改善后,废钢价格在同时反弹的同时反弹,那么电炉钢的供应可能很难回到以前的高水平,这可能会导致高峰季节的钢材库存进一步减少后钢材价格意外反弹。

3展望:回归淡季传统特征,警惕淡季风险

1.钢材价格的短期韧性仍然存在

一般来说,电炉的利润在短时间内处于低水平,这使得供应难以迅速恢复。核心逻辑将转向需求。从需求角度来看,基于房地产热潮的大背景,我们认为短期内钢材需求仍然相对强劲,短期内供需不匹配,钢材价格韧性依然存在。

根据我们之前基于房地产数据的需求预测,我们根据相对乐观/中性/悲观的情况推导出线程库存。

如果情况相对乐观,未来几周库存将继续加速,现货价格将在10月中下旬后再次反弹,推动01合约反弹到一定程度,但很难超过此前的高点。如果情况相对中性,10月份的现货价格可能相对稳定。由于与去年同期相比,预计11月份之后库存将再次上升,现货价格将再次下跌,而01合同不太可能有反弹空间,可能会提前下跌。总的来说,我们认为相对乐观的可能性更大。

对于螺纹2001年的合同,即使现货反弹,我们对2001年的反弹非常谨慎。我们建议从几个方面分析2001年的合同:

1)鉴于去年冬季仓储成本约为3800英镑,1901年交货价格约为3600英镑,我们相信今年的01合同将面临约3600英镑的巨大压力。

2)从电炉的峰值功率成本来看,目前约3900的峰值功率成本是现货价格(三线)的强势压力水平。即使假设现货价格反弹,如果合约01有大约200-300的折扣,合约01的强压力水平也是大约3600-3700;

3)1910年合同的交货价格可能在3600左右,这也是thread 2001合同的上限。总的来说,2001年的合同非常谨慎。如果现货推动01合约反弹,这将是冬季储物交易商进入市场保持商定数量冬季储物价值的更好机会。

2.淡季要警惕风险

在过去的几年里,淡季不淡,旺季不旺。它的存在是基于钢的实际供应缺口和市场悲观预期的共存。这使得钢材在淡季基本差异较大的情况下,很容易产生基本维修市场。但是,我们可以看到,随着采暖期限产政策的改变,在拆下接地棒后,钢铁的供需缺口得到了弥补,钢铁进入了过剩市场。自去年11月以来,钢材价格改变了过去几年的节奏,钢材价格呈现出与淡季和旺季相匹配的市场节奏。去年冬天的秋天,今年春天的上升和夏天的下降,钢材价格随着淡季和旺季波动。

逻辑是,供应潜力已被证明是足够的。只有旺季需求的增加才能推高价格和利润。然而,一旦利润上升,供应潜力将被释放。旺季结束后,供需再次不匹配,淡季价格和利润将下降。但是,供给的弹性很强,也就是说,产出的调节能力很强。随着利润的减少,产量也会在淡季下降,从而在旺季进入新的周期。

在相对过剩供应的背景下,我们预计钢材价格未来将回归传统路径:需求将在旺季提高-利润将在旺季上升-产量将在旺季滞后-需求将在淡季减弱-产量将在调整中滞后-累计库存将压低钢材价格-价格将下降,利润将下降-淡季产量将下降-旺季需求将提高...

然后,对于第四季度的钢材价格,我们仍然需要在淡季防范风险。尽管我们认为实际需求的下降将是一个缓慢的变量,但某一阶段的市场交易行为很容易过于一致,价格也很容易被击败。虽然实际需求不会那么糟糕,但在这种实际需求得到确认之前,某一阶段市场中的“人心”将发挥更重要的作用,可能会将价格推至偏离均衡的区间,从而为下一轮市场奠定基础。

本文来源于对冲研究投资

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